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Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG
ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 11.07.2024
Kursziel: 22,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Ungerechtfertigter Kursrückgang eröffnet attraktive Einstiegsmöglichkeit

CENITs Aktie hat seit der Hauptversammlung rund 20% an Wert verloren und
ist auf den niedrigsten Kurs seit über zwei Jahren gefallen. Wir denken,
dass die auf der HV getroffenen Beschlüsse keine negativen Implikationen
für das Unternehmen mit sich bringen und halten die mittelfristigen
Perspektiven für unverändert attraktiv. Der jüngste Abverkauf ist u.E.
ungerechtfertigt und bietet daher eine gute Einstiegsmöglichkeit.

Jüngster Kursrutsch führt zu historisch niedrigem Bewertungsniveau: Mit
einer Marktkapitalisierung von 94,6 Mio. EUR und einem EV (exkl. Leasing)
von 100,7 Mio. EUR notiert die CENIT-Aktie auf Basis unserer Prognosen für
2025 mit einem EV/EBITDA i.H.v. 4,4x bzw. einem EV/EBIT von 6,8x. Die
prognostizierte Free Cashflow Yield 2025 beträgt 12,1%. Vergleicht man das
historische EV/EBITDA-Bewertungsniveau mit dem jetzigen, ergibt sich ein
deutlicher Abschlag, der die Unterbewertung unterstreicht. Da
Finanzdatenbanken Leasingverbindlichkeiten in den EV inkludieren, haben wir
dies nachstehend ebenfalls berücksichtigt, um einen kongruenten Vergleich
zur historischen Bewertung zu ermöglichen. Inklusive Leasing ergibt sich
auf Basis unserer Prognosen ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 4,8x,
wohingegen der 5-Jahres bzw. 10-Jahres-Durchschnitt bei 8,1x bzw. 8,5x
liegt (Vergleichsmultiple: fwd. EV/EBITDA FY+1). Da wir im Vergleich zu den
letzten Jahren keine signifikanten Veränderungen der organischen
Wachstumsdynamik oder -perspektiven sowie keine strukturelle Veränderung
der Cash Conversion (EBITDA zu FCF) sehen, halten wir den Abschlag für
nicht gerechtfertigt.

[Grafik]

Route to 300 - Planung aktualisiert; organische Perspektiven bestätigt: Auf
der HV hat CENIT eine aktualisierte Simulation zur Erreichung der
Mittelfristziele 2025 (Umsatz i.H.v. 300 Mio. EUR; EBIT-Marge 8,0 bis
10,0%) gezeigt, die im Gegensatz zum Vj. keine M&A-Beiträge aus 2025,
sondern lediglich die sich aus den beiden aktuell in Prüfung befindlichen
Targets ergebenden Beiträge berücksichtigt. Konkret avisiert CENIT 2025
einen Umsatz i.H.v. 248,4 Mio. EUR (ohne M&A in '25), wobei zuvor ein
Umsatz von 296,2 Mio. EUR (inkl. M&A in '25 i.H.v. 19,8 Mio. EUR) geplant
wurde. Dabei wurde das Ziel einer organischen Wachstumsrate von 5,0% p.a.
bekräftigt, sodass sich ausschließlich die geplanten Umsätze aus
Akquisitionen verringert haben.

Die Zielmarke von 300 Mio. EUR Umsatz in 2025 avisiert das Unternehmen
unverändert. Auf Ergebnisebene erwartet der Vorstand nun ein Konzern-EBIT
i.H.v. 21,0 Mio. EUR (zuvor: 30,2 Mio. EUR), was eine Margenreduktion von
10,2% auf 8,5% impliziert. Dies dürfte wiederum partiell auf die geringeren
M&A-Beiträge zurückzuführen sein, da die Targets eine höhere Marge
aufweisen (M&A-Kriterium >10% EBIT-Marge) und sich dementsprechend positiv
auf die Konzern-Marge auswirken.

Für das laufende Jahr sieht die aktualisierte Planung einen Umsatzbeitrag
aus M&A i.H.v. 40,0 Mio. EUR vor, der u.E. auf zwei größere Targets
entfallen dürfte. Konkret avisiert CENIT einen Zukauf in Osteuropa, der die
Nearshoringkapazität erhöhen und gleichzeitig zur Steigerung der Marge
beitragen soll. Das zweite Target dürfte zum Aufbau eines schlagkräftigen
US-Teams dienen, da CENIT das Marktpotenzial mit dem aktuellen Team (13
Mitarbeiter; 7,2 Mio. EUR Umsatz; 0,1 Mio. EUR Gewinn) nicht heben kann.

Insgesamt liegen unsere Umsatzschätzungen für 2025 leicht über dem
organischen Niveau der neuen Planung (MONe: 211,1 Mio. EUR vs. CSHe: 208,4
Mio. EUR), während wir ergebnisseitig mit 14,9 Mio. EUR niedriger liegen
(CENIT: 21,0 Mio. EUR). Dies ist jedoch partiell auch auf die anorganischen
Beiträge zurückzuführen. Geht man davon aus, dass die Targets, für die ein
Umsatzvolumen von 40 Mio. EUR geplant ist, eine EBIT-Marge nach
PPA-Abschreibungen von 10% aufweisen (Untergrenze der in der M&A-Strategie
definierten Profitabilitätsanforderung) ergäbe sich ein EBIT von 4,0 Mio.
EUR, sodass sich die Abweichung zwischen unseren Prognosen und der
Unternehmensplanung auf 2,1 Mio. EUR beläuft (14,9+4=18,9 Mio. EUR vs. 21,0
Mio. EUR).

[Grafik]

Die getroffenen Anpassungen bei der gezeigten Planung sind insgesamt primär
auf niedrigere M&A-Beiträge zurückzuführen. Da der Kapitalmarkt u.E. sowohl
vor der HV als auch aktuell weder die vollständige bestehende Ertragskraft
noch wertschaffende Zukäufe einpreist, torpediert die Anpassung den
Investment Case u.E. nicht.

Alle Tagesordnungspunkte auf HV angenommen: Auf der jüngsten
Hauptversammlung stimmten die Aktionäre allen vorgelegten Punkten zu. Der
wichtigste Beschluss betrifft die Genehmigung zur Schaffung eines bedingten
Kapitals, wobei der Vorstand zunächst eine Erhöhung von bis zu 40%
vorschlug. Hierzu stellte der Großaktionär PRIMEPULSE (hält 28,1% aller
Aktien) einen Gegenantrag, der eine maximale Erhöhung des Grundkapitals um
20% vorsieht (Beschluss gültig bis 2029) und auf der HV angenommen wurde.
Dabei ist grundsätzlich ein Bezugsrecht einzuräumen, das bei einer Erhöhung
um 10% des Grundkapitals oder zur Gewinnung von Sacheinlagen bei
M&A-Transaktionen ausgeschlossen werden kann. Da CENIT nachhaltig
profitabel ist, dürften Kapitalerhöhungen u.E. grundsätzlich nur zu
M&A-Zwecken durchgeführt werden. Da das Unternehmen aktuell noch über
Liquiditätsreserven i.H.v. 33,6 Mio. EUR (Stand: Q1/24) verfügt, dürfte
eine Kapitalerhöhung u.E. erst 2025 oder bei der Akquisition eines Targets
mit einem Umsatz von über 50 Mio. EUR relevant werden.

CEO erhält Vertrag bis 2029: CENIT verkündete jüngst, dass der Vertrag des
amtierenden CEO's Peter Schneck frühzeitig um fünf weitere Jahre bis
Oktober 2029 verlängert wurde. Wir werten die Verlängerung positiv, da
Peter Schneck die M&A-Strategie entscheidend weiterentwickelt und
beschleunigt hat. Seit 2022 wurden sieben Übernahmen mit einem geschätzten
Umsatzvolumen i.H.v. ca. 42 Mio. EUR getätigt.

Klassische Endkundenindustrien könnten schwächeln - Prognosen leicht
angepasst: Die jüngsten Sektordaten der verarbeitenden Industrie weisen auf
einen schwachen Auftragseingang und eine verlangsamte Geschäftsentwicklung
hin. Wir gehen davon aus, dass CENIT aktuell von längeren und/oder
verzögerten Investitionsentscheidungen seiner Kunden in den wichtigen
Endmärkten Automotive sowie der Industrie betroffen ist. Auch Dassault
Systèmes hat jüngst über verschobene Kundenaufträge berichtet und
infolgedessen leicht die Guidance korrigiert. Zwar ist CENIT u.E. nicht an
diesen Projekten beteiligt, sodass daher keine unmittelbaren Rückschlüsse
auf CENITs Entwicklung gezogen werden können, trotzdem spiegelt die
Guidance-Anpassung u.E. die generelle Investitionszurückhaltung in den
Endmärkten wieder. Unsere mittel- und langfristigen Schätzungen bleiben von
der von uns erwarteten aktuellen Schwäche nahezu unberührt, sodass sich
auch keine signifikanten Auswirkungen auf den Investment Case ergeben.

Fazit: CENIT weist nach dem jüngsten und u.E. ungerechtfertigten Kursrutsch
ein noch attraktiveres Chance-Risiko-Verhältnis auf und dürfte auf Basis
unserer Prognosen (ohne WC-Freisetzung und ohne Berücksichtigung
zukünftiger M&A-Transaktionen) in 2025 mit einer zweistelligen Free
Cashflow Yield notieren. Die mittelfristigen organischen
Wachstumsperspektiven sind unverändert intakt. Aufgrund der hohen
verfügbaren Liquidität kann das Unternehmen u.E. die nächsten Übernahmen
ohne Kapitalmaßnahmen stemmen, hat sich jedoch auf der jüngsten HV auch die
Möglichkeiten zur Aufnahme von neuem EK geschaffen. Die avisierten
Übernahmen dürften u.E. zu attraktiven Multiples abgeschlossen werden und
versprechen daher Kapitalrenditen oberhalb der Kapitalkosten. Die
frühzeitige Vertragsverlängerung des M&A-erfahrenen CEOs gibt zudem
Sicherheit bezüglich der Fortführung der für den Investment Case zentralen
M&A-Strategie. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel
i.H.v. 22,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/30199.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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