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Original-Research: Serviceware SE - von Montega AG

27.01.2025 / 10:00 CET/CEST
Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service
der EQS Group.
Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Serviceware SE

Unternehmen: Serviceware SE
ISIN: DE000A2G8X31

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 27.01.2025
Kursziel: 19,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Q4-Preview: Solider Jahresabschluss erwartet - Wettbewerber schließt
Übernahme von gelistetem Peer OTRS ab

Serviceware hat jüngst den Gewinn eines neuen Kunden für das ITFM- sowie das
komplementäre Business Intelligence & Analytics-Modul (BI&A) verkündet und
setzt damit das starke Momentum aus dem letzten Geschäftsjahr fort. Dabei
dürfte das Unternehmen 2024 mit einem soliden Q4 beendet haben und neben
einem zweistelligen Umsatzzuwachs ebenso das von uns erwartete deutliche
EBITDA-Wachstum zeigen. Indes setzt sich auch die Übernahmewelle unter
ITFM/ITSM-Anbietern weiter fort. So schloss der mehrheitlich vom PE-Investor
Eurazeo gehaltene ITSM-Wettbewerber EasyVista kürzlich die Übernahme des
deutschen börsennotierten Software-Unternehmens OTRS ab. Das
Übernahmeangebot lag 3-4x höher als der Kurs und unterstreicht u.E. die
bestehende Unterbewertung des Sektors. Auch unter Berücksichtigung des
Margen- und Wachstumspotenzials von OTRS, die wir zu diesem Zeitpunkt
ebenfalls coverten, verdeutlicht die Transaktion die u.E. hohe
Zahlungsbereitschaft von Strategen und Private Equity im ITFM-, ITSM-, bzw.
ESM-Markt.

Weiteres Unternehmen der Fortune 500 Europe gewonnen: Auch wenn keine
finanziellen Details veröffentlicht wurden, gehen wir davon aus, dass die
jährliche SaaS-Fee des SJJ-Neukunden im hohen sechsstelligen Bereich liegt.
Die Bruttomarge dürfte dabei u.E. bei 70%-80% liegen und könnte damit einen
jährlichen EBITDA-Beitrag von ca. 0,5-0,7 Mio. EUR beisteuern. Serviceware
preist sowohl das ITFM- als auch das BI&A-Modul in Abhängigkeit des
verwalteten IT-Budgets des Kunden und profitiert dabei von der Größe des
neuen Klienten (Engineering-Unternehmen mit mehreren Milliarden Umsatz und
zehntausenden Mitarbeitern). Die Serviceware-Module werden die erste
professionelle ITFM-Lösung des Unternehmens darstellen, was u.E.
unterstreicht, dass der Markt (selbst bei Large Caps) weiterhin nicht
gesättigt ist.

Nach USU Software wird letzter deutscher Peer OTRS zu u.E. ambitionierten
Multiples übernommen: Nachdem USU im Oktober 2024 kurz nach dem
Delisting-Erwerbsangebot im April 2024 vom Private Equity-Investor Thoma
Bravo übernommen wurde, setzt sich die Konsolidierung in der Branche mit der
Übernahme des börsennotierten Peers und ITSM-Anbieters OTRS fort. Die
Transaktion impliziert einen Equity Value von 32,6 Mio. EUR und u.E. einen
EV von knapp 28 Mio. EUR. Auf Basis der FY-Guidance 2024 und unseren
Berechnungen für die nicht konsolidierten Vertriebstöchter von OTRS
entspricht dies ca. dem 1,9-fachen Umsatz bzw. dem 2,1-fachen ARR, da OTRS
nur geringe Service-Umsätze erzielte. Während dies für einen SaaS-Anbieter
zunächst nicht ambitioniert erscheint, sollte dabei auch das Wachstum, die
Technologie sowie das Margenprofil bzw. -potenzial betrachtet werden. In den
letzten Jahren zeigte SJJ höhere Wachstumsraten als OTRS (OTRS 2022: 2%;
2023: 4,0%; 2024e: -1% gem. Guidance ggü. SJJ: 2022: 2,3%; 2023: 10,0%;
2024e: 12,0%), wobei wir für OTRS zuletzt eine kurzfristige Rückkehr auf den
Wachstumspfad mit mittleren einstelligen Wachstumsraten erwartet hatten
(vgl. Comment vom 04.12.2024). Aufgrund der Größe von Serviceware ergeben
sich zudem Skalenvorteile auf R&D-Ebene. Um im Wettbewerb bestehen und
KI-bzw. AI-Funktionen entwickeln zu können, erhöhte OTRS die R&D-Ausgaben
zwischen 2013 und 2023 von 0,5 auf 5,0 Mio. EUR, sodass sich die R&D-Quote
von 10% auf 40% ausweitete (MONe: R&D-Budget SJJ: 10-15 Mio. EUR).

Im Zuge der Wachstumsinvestitionen von OTRS ergeben sich aktuell
Profitabilitätseinbußen, sodass das Unternehmen seit 2023 ein leicht
negatives EBITDA erzielt. Die Größenunterschiede zeigen sich auch in den
Mitarbeiterzahlen, da Serviceware in 2023 131 R&D-Mitarbeiter beschäftigte,
während bei OTRS unternehmensweit 84 Mitarbeiter angestellt waren.

Geht man davon aus, dass OTRS die Profitabilität mittelfristig deutlich
verbessern und eine EBITDA-Marge von 10% erreichen kann (2023: -2,7%), würde
sich bei aktuellem Umsatz ein EBITDA von 1,2 Mio. EUR und dementsprechend
ein EV/EBITDA-Multiple von 23,3x ergeben.

Solides Q4 erwartet: Nachdem SJJ in den ersten neun Monaten bereits Umsätze
i.H.v. 76,2 Mio. EUR der avisierten 100,7 bis 105,2 Mio. EUR erzielt hat,
muss das Unternehmen in Q4 lediglich noch 24,5 Mio. EUR erwirtschaften, um
das untere Ende der präzisierten Guidance zu erreichen (+10% bis +15% yoy;
zuvor +5% bis +15% yoy). Dies entspricht in Q4/24 einem Wachstum von
lediglich ~2,8% yoy, während in 9M/24 ein Plus von 12,5% yoy erzielt wurde.
Dementsprechend bekräftigen wir unsere Umsatzprognose von 102,5 Mio. EUR
(+12,0% yoy) und gehen unverändert vom Erreichen der FY-Guidance aus. Auf
EBITDA-Ebene erwarten wir in Q4 ein EBITDA i.H.v. 1,0 Mio. EUR, sodass SJJ
u.E. mit einem FY-EBITDA von 3,8 Mio. EUR (Vj.: 0,2 Mio. EUR) abschließen
wird.

(Tabelle)

In 2025 erwarten wir eine Fortsetzung der positiven operativen Entwicklung.
Konkret prognostizieren wir eine Umsatzsteigerung von 9,8% yoy auf 112,6
Mio. EUR und eine deutliche Steigerung des EBITDA auf 7,6 Mio. EUR, die
durch das erwartete Erlöswachstum in Verbindung mit der Skalierung der
nahezu konstanten Kostenbasis erreicht werden sollte.

Fazit: Nach der Übernahme von USU Software und OTRS ist Serviceware das
einzige verbleibende börsennotierte ESM-Unternehmen in Deutschland. Während
der jüngste Neukundengewinn das anhaltend positive operative Momentum von
SJJ im global schwierigen Umfeld unterstreicht, verdeutlicht der u.E. hohe
Kaufpreis für OTRS erneut die Attraktivität des Sektors. Wir bekräftigen
unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel i.H.v. 19,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/31665.pdf

Kontakt für Rückfragen:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
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