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Original-Research: Metro AG - von Montega AG

12.02.2025 / 14:06 CET/CEST
Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service
der EQS Group.
Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Metro AG

Unternehmen: Metro AG
ISIN: DE000BFB0019

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 12.02.2025
Kursziel: 8,00 EUR (zuvor: 9,50 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christian Bruns, CFA

Ketínský plant Delisting der METRO und Erwerbsangebot

METRO hat am 5.2. eine Adhoc-Meldung zum geplanten Delisting des
Unternehmens zum geplanten Delisting des Unternehmens veröffentlicht, die
von einem Übernahmeangebot des Großaktionärs EPGC in Höhe von 5,33 EUR je
Aktie begleitet wurde. Die zeitgleich berichteten Q1 Zahlen passen zur
enttäuschenden Guidance für 2024/25 und dem zuletzt wiederholten Trend eines
soliden Umsatzwachstums bei unbefriedigender Profitabilität.

Delisting und Erwerbsangebot zu 5,33 EUR je Aktie: Das geplante Delisting
soll von einem Delisting-Erwerbsangebot in Höhe von 5,33 EUR je Aktie
begleitet werden, was einem Aufschlag von etwa 36,5 % auf den Schlusskurs
vom 5. Februar 2025 entspricht. Das Angebot erfolgt durch den Investor
Daniel Ketínský bzw. dessen Beteiligungsgesellschaft EPGC, die bereits
49,99 % der Anteile hält. Es folgt einer Vereinbarung zwischen der METRO und
dem Großaktionär EPGC, in dem sich die Gesellschaft zum Widerruf der
Zulassung zum Handel an der Frankfurter Wertpapier Börse und zum Widerruf
der Zulassung im Prime Standard des Regulierten Marktes verpflichtet sowie
EPGC sich u.a. zur Unterstützung der Umsetzung der sCore-Strategie mit
Finanzierungszusagen verpflichtet. Insgesamt ist dieses Angebot bisher das
dritte öffentliche Angebot von EPGC. Nachdem diese im Jahr 2018 einen Teil
der Metro-Anteile der damaligen Gesellschafter Ceconomy und Haniel
übernommen hatte, scheiterte im August 2019 ein Übernahmeangebot i.H.v.
16,00 EUR je Stammaktie an der Mindestannahmeschwelle von 67,5%. Im Oktober
2020 (EPGC-Anteil damals 29,9%) folgte dann ein freiwilliges öffentliches
Übernahmeangebot in Höhe des Mindestbietpreises von 8,48 EUR je Stammaktie.
Diese Angebote wurden in einer 'Begründeten Stellungnahme' des
METRO-Managements als 'nicht angemessen' beurteilt und von den
Gesellschaften der Gründungsgesellschafter Beisheim und Schmidt-Ruthenbeck
abgelehnt. Daher ist es nur konsequent, dass das nun angekündigte
Delistingangebot zu einem Kurs von 5,33 EUR je Aktie von den
Altgesellschaftern, deren gepoolter Aktienanteil bei 24,99% liegt, wiederum
nicht angenommen werden wird. Es wurde stattdessen ein
'Non-Tender-Agreement' und eine Gesellschaftervereinbarung zwischen den
Altgesellschaftern und EPGC geschlossen. Obwohl eine 'Begründete
Stellungnahme' noch aussteht, sind sich Vorstand und AR der METRO einig,
dass der Erwerbsangebotspreis von 5,33 EUR je Aktie 'das langfristige
Wertpotenzial ... nicht vollständig reflektiert'.

Stärkere Vertretung der Kretinsky-Interessen im AR geplant: Der Einladung
zur HV ist zu entnehmen, dass mit Herrn Martin Plavec (EP Equity Investment
S.à.r.l., Luxemburg, VR-Mitglied Casino) ein weiterer Vertreter der
EP-Gruppe ein AR-Mandat erhalten soll. Wie die Lebensmittelzeitung
berichtet, plant METROs Hauptaktionär Daniel Ketínský einen Wechsel an der
Spitze des Aufsichtsrats. Die Nachfolge des scheidenden AR-Vorsitzenden
Jürgen Steinemann soll der EPGC-Manager Roman Silha übernehmen, ein
erfahrener Banker (früherer CEO CAIB), der vor allem im M&A-Geschäft
bewandert ist. Erst kürzlich übernahm ein anderes Ketínský-Vehikel (VESA)
die Mehrheit (53,7%) der angeschlagenen französischen Supermarktgruppe
Casino. Darüber hinaus hält Ketínský über VESA Anteile an der britischen
Supermarktkette Sainsbury. Während wir einen Zusammenschluss der METRO mit
einem dieser Unternehmen auch langfristig für unwahrscheinlich halten,
würden wir Kooperationen in den nächsten Jahren nicht ausschließen.

Fokus auf Kosten und Effizienz: METROs Management hat das Unternehmen in den
letzten Jahren durchaus erfolgreich zu einem echten Multichannel-Großhändler
umgebaut und damit wachsende Umsätze erzielt. So stiegen 2023/24 sCore KPIs
wie der Anteil der Targetkunden (HoReCa, Trader) auf 76% am Umsatz. Außerdem
wird der Belieferungshandel immer bedeutender (Anteil: +2PP yoy auf 26%) und
der Ausbau der Eigenmarken (Umsatzanteil: +3PP auf 24%; Rohertragsmarge:
25%) kommt voran. Gleichzeitig wurde das Sortiment erheblich ausgedünnt und
auf Schnelldreher fokussiert, die METRO mit einer 'Buy more, pay less'
(BMPL) - Strategie forciert. Weniger erfolgreich war das Management hingegen
im Bereich der Kostensenkungen, da es weiterhin viel angehobenes Potenzial
bei kostspieligen Prozessen gibt. Besonders im administrativen Bereich
könnten eine Harmonisierung der IT-Systeme, die globale Bündelung bestimmter
Prozesse sowie eine Reduzierung der Sortimentsbreite (z.B. in den Bereichen
Kleidung und Konsumelektronik) die Strukturkosten spürbar senken. Auch auf
der (verringerten) Verkaufsfläche sollte die reduzierte Sortimentsbreite
einen geringeren Personaleinsatz ermöglichen. Insgesamt erwartet der
METRO-Vorstand daraus ein Einsparpotenzial von bis zu 300 Mio. EUR p.a. in
2027/28, wie auf dem CMD im Dezember in Düsseldorf erläutert wurde. Wir sind
der Ansicht, dass dies der Haupttreiber für kurzfristig verbesserte
Ergebnisse sein wird und sind uns sicher, dass der neu besetzte Aufsichtsrat
in dieser Hinsicht rasche Ergebnisse erwartet.

Q1 in line mit enttäuschender Ergebnisguidance 2024/25, Langfristziele
bekräftigt: Während die auf dem CMD veröffentlichte Managementguidance für
die währungsbereinigte Umsatzentwicklung 2024/25 mit 3-7% im Rahmen unserer
Erwartungen lag, enttäuschte die EBITDA-Guidance 2024/25. Im laufenden
Geschäftsjahr erwartet das Management zwar eine Verbesserung des
adjustierten EBITDAs vor Transformationsaufwendungen nach aktualisierter
Definition (2023/24: 1.100 Mio. EUR). Nach diesen Aufwendungen in Höhe von
ca. 150 Mio. EUR (2023/24: 42 Mio EUR) dürfte das EBITDA aber rückläufig
sein. Zusätzlich werden weder EPS noch FCF im positiven Terrain erwartet.
Dagegen hat das METRO Management seine finanziellen Ziele für das Jahr 2030
bestätigt und erwartet u.a. ein EBITDA von 2 Mrd. EUR p.a. sowie einen
jährlichen FCF von 600 Mio. EUR.

Die Zahlen zum Q1 2024/25, METROs saisonal wichtigstem Quartal, zeigen eine
starke Umsatzentwicklung mit einem sogar leicht über der Guidance liegenden
bereinigten Umsatzwachstum von 7,1% (berichtet: +5,6%). Dabei verzeichnete
das Segment Ost mit 10,1% (ber.: 12,9%) den stärksten Anstieg. Während das
bereinigte EBITDA um 5 Mio. EUR auf 412 Mio. EUR geringfügig zulegen konnte,
sank das berichtete EBITDA aufgrund geringerer Erträge aus
Immobilintransaktionen und höherer Transformationskosten auf 408 Mio. EUR
(2023/24: 436 Mio. EUR). Dabei konnten die Segmente Ost, Russland und West
zulegen, während die Segmente Deutschland und Sonstige rückläufig waren.
Insbesondere die Entwicklung in Deutschland ist dabei weiterhin
enttäuschend. Der FCF im Q1 war deutlich um 354 Mio. EUR auf -324 Mio. EUR
rückläufig. Dies lag neben dem Wegfall von Auszahlungen aus
Immobilientransaktionen auch an einem um 300 Mio. EUR geringeren
betrieblichen Cashflow. METRO nannte zur Begründung neben früher beglichenen
Lieferantenverbindlichkeiten die Verlängerung von Zahlungszielen aus
Kreditkarten in Russland, die die Liquidität in Russland auf 70 Mio. EUR
reduzierten. Auch wenn wir keine Fortsetzung der schwächeren FCF-Entwicklung
in den kommenden Quartalen erwarten, dürfte der FCF auch im FY 2024/25
deutlich negativ bleiben. Die schwache Entwicklung in Q1 könnte die
Refinanzierung der zum 19.03.2025 fälligen 600 Mio. EUR-Anleihe erschweren.
Wir haben unsere Umsatzprognosen für die kommenden Jahre leicht nach oben
angepasst, aber unsere Erwartungen für die Ergebnisentwicklung deutlich
zurückgenommen. Unser DCF-basiertes Kursziel sinkt auf 8,00 EUR je Aktie.

Fazit: Auch wenn wir bei unseren mittelfristigen Ergebnisprognosen
insbesondere aufgrund kurzfristig höherer Transformationskosten vorsichtiger
geworden sind, bleiben wir davon überzeugt, dass künftige Umsatzsteigerungen
aufgrund einer verbesserten Kosteneffizienz stark skalieren werden und der
Schlüssel zu Ergebnissteigerungen der nächsten Jahre sein dürften. Selbst
wenn METRO die eigenen Finanzziele 2030 nicht gänzlich erreicht, ist das
Unternehmen auch anhand unserer deutlich niedrigeren Erwartungen signifikant
unterbewertet. Das für März 2025 angekündigte Delisting-Erwerbsangebot liegt
mit 5,33 EUR je Aktie erheblich unter dem von uns ermittelten fairen Wert je
Aktie. Die Gesellschaften der Gründungsaktionäre werden ihre Aktien zu
diesem Kurs nicht abgeben. Kurzfristig haben Investoren bis zum Ablauf des
Angebots eine fast kostenlose 'Put-Option' bei 5,33 EUR. Zudem könnte das
Angebot noch aufgebessert werden. Langfristig ist zu überlegen, dass es zu
einem späteren Zeitpunkt einen Beherrschungsvertrag und eventuell einen
Squeeze-Out geben könnte. Solche Strukturmaßnahmen erforderten ein IDW
S1-Gutachen und würden u.E. vermutlich zu einem höheren Abfindungsangebot
führen. Ob es ein solches Angebot geben wird, ist ungewiss, insbesondere
Höhe und Zeitpunkt eines solchen. Ebenso könnte die von uns erwartete
Ergebnisverbesserung nicht eintreten. Das Delisting wird sicherlich zu einer
Verschlechterung der Liquidität der Aktie führen. Dies würden wir über eine
Erhöhung des Beta-Faktor in unserem Modell abbilden, was zu einer Reduktion
unseres Kursziels führen dürfte. So würde eine Erhöhung des Beta-Faktors von
1,20 auf 1,57 zu einem fairen Wert in Höhe des Delistingangebots führen. Die
METRO-Aktie empfehlen wir daher nur Investoren zum Kauf, die einen
langfristigen Anlagehorizont haben und für die die absehbare Illiquidität
kein unüberwindbares Hemmnis darstellt.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/31743.pdf

Kontakt für Rückfragen:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de
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